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        1. 茅臺歷史上首次跌停說好的價值投資呢?

          歷史 2018-10-30 18:44:13

            國慶過后,白馬股出現了集體殺跌,包括醫藥、食品、家電、調味品、白酒等白馬品種,均出現了不同程度的大幅殺跌。

            而在這其中,尤以貴州茅臺(600519.SH)最為引人關注,周末公布了不達預期的三季度業績,今天出現了歷史上的首次跌停,一舉跌破7000億市值。

            對于廣大投資者來說,去年才在漂亮50行情中學會了價值投資,今年就徹底失效了!

            理論上來說,股票市場的價值投資其實就是買入企業的一部分。如果這個企業本身是在逐漸成長,那么企業價值就會被不斷的創造。而作為部分股票的所有者,手中持有股票的價值也會隨著企業的成長而水漲船高。

            然而不得不說的是,股票不僅代表了相應企業的部分股權,其實也代表了一種具有交易功能的有價證券。除了節假日之外,股票在每周一至周五均可進行交易。所以股票的價值并不等同于企業成長的內在價值,而是以企業內在價值為中軸,不斷的出現大幅波動。面對如此大幅的波動,股神巴菲特一直所的就是永久持股。這樣一來,也就避免了高價賣出好企業而無法低價買回的尷尬,其中心思想就是為了避免“賣飛”!

            巴菲特的老搭檔芒格曾經說過的一個觀點也驗證了永久持股的可行性:“從長期來看,一只股票的回報率與企業發展息息相關,如果一家企業40年來的盈利一直是資本的6%,那40年后你的年均收益率不會與6%有什么區別,即使你當初買的是便宜貨。如果該企業在20~30年的盈利都是資本的18%,即使當初出價高,其回報依然會讓你滿意。”也就是說,通過高拋低吸所帶來的短期獲利,明顯抵不過企業成長所帶來的長期價值成長。同時還要承擔“賣飛”之后而無法上車的窘境,所以還不如永久持股!

            不過精髓哪是這樣容易學的,很多半桶水的人就把價值投資的與投資策略混淆。舉個例子,在國內,只要提到價值投資這四個字,基本上會被認為有以下兩個特征:

            這個理解方式是有嚴重問題的,它相當于是把價值投資的等同于一種價值投資的策略。描述的兩個特征其實是一個投資策略,并且就是巴菲特的投資策略(也因為股神而廣為人知)。

            價值投資其實本身就是一個,而把這個的實現是可以有多種途徑的,也就是價值投資的策略可以有許多種。其實巴菲特也不是全部投資也采用長期持有的投資策略,即使他所謂的愛股可口可樂也不是。

            早期合伙公司時期,巴菲特就采用過高拋低吸的投資策略。以巴菲特1958年寫給合伙人的信為例,就明確寫過一只50美元買入的股票,其內在價值應為125美元。但是為了資金能夠更好的運作,所以巴菲特仍然決定以80美元的市價將其賣出,之后再以更低價格將其買回。

            后期的巴菲特,在20世紀90年代成為了可口可樂大股東。但是到了1998年,美國股市進入到了極度高估的大牛市。包括伯克希爾的多只持股,均上漲到了歷史最高估值。這其中就有62倍市盈率的可口可樂、24倍市盈率的郵報、20倍市盈率的美國通用。而伯克希爾的股價,也達到了賬面價值的2.7倍,也就是2.7PB的市凈率。這也意味著,一旦當時買入了伯克希爾的股票,便相當于167倍的市盈率買入了可口可樂的部分持股,這樣的價格簡直可以用天價來形容!

            而作為可口可樂大股東的巴菲特,當時并未賣出一股可口可樂,所以并未引起可口可樂的股價崩盤。但卻通過增發股票收購通用再保險公司的方式,變相實現了股票減持。收購通用再保險之后,巴菲特還將通用再保險的股票持倉徹底清空,僅保留債券之類的現金等價物。如此一來,巴菲特便輕松實現了可口可樂部分持倉的高估賣出!

            看到了這里,也許有人會問,高拋低吸到底對不對?僅以可口可樂為例,在巴菲特買入之后便實現了十年十倍的超級暴漲,但是卻又在接下來的十年再未創出股價新高。所以客觀來說,永久持股對于大多數股票并不適用。

            只是令人意外的是,大多數的巴菲特相關書籍只截取了十年十倍的優秀業績,卻很少提及十年不漲的尷尬結局。這對于投資者學習價值投資來說,不得不說是一種片面的!

            至于估值的變化,可以有兩個,一個是合理區間內的波動,一家公司的合理估值并不會是一個具體的值,而應該是一個區間,從合理區間的上限波動到合理區間的下限,也可以非常難受的。

            大多數白馬股經過了去年的漂亮50行情之后,都上漲到了明顯高估的狀態。引用wind資訊的10年期相關數據可以看到,每當貴州茅臺的PB估值和PE估值在10PB和33PE以上時,都屬于略微高估或明顯高估,其實此時賣出都不算錯。

            無獨有偶,五糧液也會遇到6PB以上和32PE以上就出現高估回調的相應風險。

            估值是趨向于上限,還是下限,與市場情緒有關,但是長期一定是向平均值靠攏的,所以可以粗略的說,當估值趨向于上限時,其實就不是好價格,反之亦然。

            重陽投資合伙人官陳心在接受采訪時曾表示,“好投資一定是好公司加好價格,投資本身就是一個概率與賠率之間的權衡。有些時候賠率很高,如果你看對了,它能夠翻一倍甚至兩倍;反過來,如果你看錯了,你可能不止虧一半,甚至本金都可能虧損百分之十。你需要不斷在概率和賠率這兩者之間去權衡。”

            根據wind資訊的10年期相關數據便可得知,在貴州茅臺和五糧液的股價突破估值區間的上軌時,下跌的概率便已遠遠大于上漲概率。與此同時,可能下跌的幅度也經常大于可能上漲的幅度。

            這也意味著,股票高估之后,其上漲概率和上漲賠率都會大幅降低,屬于重陽投資受訪時所描述的好公司加壞價格。而這也是茅臺和五糧液的估值只能短時間停留在估值區間上軌的最大原因!

            更為重要的是,A股牛短熊長的特點也不太支持白馬股長期運行在估值上軌。所以相比股神巴菲特所投資的美股來說,A股投資者要想實現永久持股也會更為,不僅需要經常業績的大幅回撤,甚至就連高估后賣出的時間窗口都極為短暫!

            回到文章開段,其實價值投資本身只是一個,而把這個的實現是可以有多種途徑的,針對牛長熊短的A股,”價值投機”或許才是最合適的途徑。

            所謂價值投機,其實就是嚴格遵守低估買入高估賣出的基本原則。即便常優秀的企業,在明顯高估時也選擇賣出。

            不過其實大家可能不知道巴菲特的師兄沃爾特·施洛斯,在這點上就是做得非常到位。瘋狂的牛市下甚至可以完全空倉,這也與巴菲特所的永久持股背道而馳。

            a) 此圖為美國歷史上超級投資者年均收益率超過(減去)標普500(標普500年均10%回報率)的數據,橫軸為時間,注:收益率為分紅再投資。

            b) 施洛斯合伙企業利潤分成是25%,因此長期投資要超越20%的年均回報。

            c) 施洛斯在2002年解散合伙企業,此后只打理自己的資金,于2012逝世,享年96歲,不計這10年的投資,施洛斯可查的業績是近50年,年均20%。(有數據顯示是21%)

            我們回到A股市場,以wind資訊的10年期估值上軌為例,如果持有貴州茅臺和五糧液的投資者能夠在10PB和6PB的市凈率估值將其賣出,那么相比茅臺五糧液最新收盤價的6.74PB和3.18PB市凈率估值來說,則可避免大約30%或40%的凈值回撤。

            尤其是表現偏弱的五糧液,已經從年內最高價的93.18元下跌至48.87元,股價幾近腰斬。所以即便是優秀企業,高估值一旦遇上了股市向下周期,再加上業績中規中矩并非超出預期,股價一樣可以跌去50%!

            因此,如果我們普通人根本沒有巴菲特那種穿透企業的卓越能力,及超長時間的持有力,我們是不是更應該學習施洛斯的”價值投機”呢?

            其實”價值投機”的核心概念就是多理解市場,理解市場波動與企業價值的關系。許多人往往會有個錯覺,錯把市場下跌當風險上升,把市場上漲當風險下降。真實情況其實是相反的,市場下跌是風險在,市場上漲是風險在積累。

            而僅以我個人而言,面對跌破估值中軌的茅臺和五糧液,則已經到了可以考慮逐步抄底的階段了。畢竟這兩只優秀白馬股的估值下軌是在塑化劑和三公消費的雙重暴擊之下才最終實現的。所以明顯處于行業景氣周期的白酒股,也不應持有盲目悲觀的態度。

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